Aktien und Anleihen: Was die zerbrochene Beziehung für den Markt bedeutet

Published Mo., Aug. 31, 2026

Foto: Marcel Reyle, Getty Images

Finanzmärkte: Die Beziehung zwischen Aktien und Anleihen ist zerbrochen

Staatsanleihen waren lange der stabilisierende Teil des Depots. Doch das klassische Mischdepot funktioniert nicht mehr wie früher. Für Anleger wird es komplizierter.

Über viele Jahre konnten Anleger darauf bauen, dass Staatsanleihen Verluste am Aktienmarkt abfederten. Wenn Aktien unter Druck gerieten, stiegen in der Regel die Kurse sicherer Staatsanleihen. Diese gegenläufige Bewegung gab Anleihen ihre Bedeutung in klassischen Mischdepots. 60 Prozent Aktien – für die Rendite. 40 Prozent Anleihen – als Puffer, wenn es an den Aktienmärkten mal abwärts geht.

In den Jahren vor der Pandemie war die Beziehung zwischen Aktien und Anleihen ziemlich stabil. Kühlte sich die Konjunktur ab, geschahen in der Regel mehrere Dinge. Am Aktienmarkt sanken die Kurse, gleichzeitig ließ der Inflationsdruck nach. Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) konnte die Zinsen senken, die Renditen von US-Staatsanleihen fielen, und die Kurse bereits emittierter Papiere stiegen, weil sie im Vergleich zu den neuen attraktiver waren. So weit, so geordnet.

Dann kam 2022. Hohe Inflation traf auf schwächeres Wachstum. Die Fed erhöhte die Zinsen, die Renditen von Staatsanleihen stiegen, ihre Kurse fielen. Und auch Aktien gerieten unter Druck. Die zuvor so verlässliche Arbeitsteilung zwischen beiden Märkten funktionierte plötzlich nicht mehr. Das klassische Mischdepot musste doppelt Federn lassen.

Das Mischdepot funktioniert nicht mehr

Die Beziehung zwischen Aktien und Anleihen scheint seither kaputt – und das ist keine gute Nachricht. Für Anleger nicht, weil damit unklarer wird, wie sie ihr Portfolio absichern können. Doch auch für Notenbanken nicht, weil hinter der veränderten Beziehung zwischen Aktien und Anleihen ein tieferes Problem stecken könnte. Denn in der neuen Marktwelt wird es für sie ungleich schwerer, auf wirtschaftliche Schocks angemessen zu reagieren.

Ökonomen der Federal Reserve Bank of San Francisco haben sich diese Beziehung genauer angesehen. In einer gerade veröffentlichten Analyse argumentieren Thomas Mertens und Wesley Wasserburger, dass der Bruch von 2022 kein isoliertes Ereignis gewesen sei. Marktpreise deuteten vielmehr auf einen grundlegenderen Wandel der wahrgenommenen Risiken hin: weg von einer Ära, in der vor allem Nachfrageschwäche die Konjunktur bedrohte, hin zu einer Welt, in der Angebotsschocks eine dominante Rolle spielen.

Der Unterschied klingt technisch, ist aber substanziell. In einer klassischen Nachfragekrise bewegen sich Wachstum und Inflation meist in dieselbe Richtung. Die Wirtschaft schwächelt, der Preisdruck lässt nach. Eine Zentralbank kann darauf ihre klassische Antwort geben: Sie senkt die Zinsen. Das stützt die Konjunktur, ohne unmittelbar neue Inflationsprobleme zu schaffen, lässt die Anleiherenditen fallen und die Kurse von Staatsanleihen steigen.

Angebotsschocks: Das andere Krisenmuster

Ein Angebotsschock funktioniert anders. Wenn Öl knapp wird, Lieferketten stocken oder Zölle den Import von Waren und industriellen Vorleistungen verteuern, kann die Wirtschaft langsamer wachsen, während die Preise trotzdem steigen. Unternehmen verdienen weniger, Aktien geraten unter Druck. Gleichzeitig kann die Inflationsgefahr zunehmen und die Renditen von Staatsanleihen nach oben treiben, woraufhin deren Kurse fallen. Dann geraten Aktien und Anleihen gleichzeitig unter Druck.

Ein solches Muster beschreiben die Fed-Ökonomen seit Beginn der 2020er-Jahre. Der über fünf Jahre gemessene Zusammenhang zwischen dem S&P 500 und der Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen hat nach ihren Berechnungen seither das Vorzeichen gewechselt: von positiv nach negativ.

Die Autoren deuten das als Hinweis darauf, dass sich der Markt grundlegend geändert hat und neue wirtschaftliche Risiken dominieren. Pandemie, Energiepreisschocks, geopolitische Konflikte, Zölle und Veränderungen bei der Migration nennen sie als mögliche Treiber.

Gleiches Muster am Ölmarkt

Auch am Ölmarkt entdecken sie eine Veränderung. Steigende Ölpreise gingen früher häufig mit steigenden Aktienkursen einher, wie ihre Datenanalyse zeigt. Das passte zu einer starken Weltwirtschaft: Mehr Nachfrage ließ die Unternehmensgewinne wachsen und trieb zugleich den Ölpreis nach oben.

In jüngerer Zeit bewegten sich Öl und Aktien aber eher gegeneinander. Das passt eher zu einer Welt, in der Öl nicht wegen der hohen Nachfrage teurer wird, sondern weil das Angebot knapp ist. Der höhere Preis ist dann nicht Ausdruck wirtschaftlicher Stärke, sondern Kern des Problems.

Wenn diese Diagnose stimmt, hat das Folgen – weit über die Frage hinaus, ob ein klassisches Mischdepot noch funktioniert.

Kein guter Krisenschutz

Für Anleger ergibt sich ein unangenehmes Absicherungsproblem. In einer Nachfragekrise sind sie mit Staatsanleihen gut aufgestellt. In einem Angebotsschock gibt es jedoch nichts, das im Depot diese universelle Rolle einnehmen kann. Die naheliegende Reaktion auf 2022 wäre, weniger Staatsanleihen und mehr Rohstoffe, Gold oder andere Inflationsschutzanlagen zu halten.

Allerdings können Rohstoffe auch schnell fallen, wenn die Wirtschaft aufgrund der Angebotsknappheit in eine Rezession rutscht. Gold hat sich in manchen Krisen als guter Schutz erwiesen, in anderen aber nicht. Es gibt also keinen offensichtlichen Ersatz für die alte Arbeitsteilung zwischen Aktien und Anleihen.

Das Problem ist aber nicht, dass Bonds nicht mehr funktionieren. Im Gegenteil: Der Anleihemarkt reagiert weiterhin auf Wachstum, Inflation und die erwartete Geldpolitik. Unzuverlässiger geworden ist jedoch die Annahme, nach welcher Logik die nächste Krise ablaufen wird.

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Für die US-Notenbank macht das die Lage besonders unangenehm. Bei einem Nachfrageschock kann sie die Zinsen senken, die Wirtschaft stützen und einem zu starken Rückgang der Inflation entgegenwirken. Bei einem Angebotsschock steckt sie dagegen in einem Dilemma. Denn niedrigere Zinsen fördern kein zusätzliches Öl, öffnen keine blockierten Handelsrouten, lösen keine Lieferengpässe und bauen keine neue Fabrik.

Krisenfolgen eindämmen

Verliert die Wirtschaft an Schwung, während die Preise steigen, würde die Fed mit Zinssenkungen zwar die Konjunktur beleben, damit aber zusätzlichen Inflationsdruck riskieren. Hält sie die Geldpolitik straff, bekommt sie vielleicht die Inflation in den Griff, verschärft aber möglicherweise die wirtschaftliche Schwäche. Wobei die Fed, anders als die Europäische Zentralbank (EZB), ein doppeltes Mandat erfüllen und deshalb neben des Inflationsziels von zwei Prozent auch die Stabilisierung des Arbeitsmarkts im Blick haben muss.

Wichtig wird die Geldpolitik indes bei den Folgen des Schocks: Sie kann versuchen zu verhindern, dass ein einmaliger Preisschub auf Löhne, weitere Preise und Inflationserwartungen durchschlägt und sich dort festsetzt. Die ursprüngliche Knappheit kann sie nicht beseitigen.

Sollten nun, wie die Analyse der Fed San Francisco argumentiert, solche Angebotsschocks dominieren, hätte die Fed ein neues Problem – und zwar ein weitreichendes. Sie müsste häufiger entscheiden, welches von zwei Problemen sie eher in Kauf nimmt: mehr Inflation oder eine schwächere Konjunktur.

Neues Marktregime – oder neue Unsicherheit?

Ob sich die Beziehung zwischen Aktien und Anleihen wirklich dauerhaft gedreht hat, ist allerdings nicht ausgemacht. Hier wird es rechnerisch interessant. In ihrer Analyse treffen die Fed-Ökonomen, wie bei solchen Analysen makroökonomischer Daten üblich, methodische Entscheidungen. Sie wirken sich auf die Ergebnisse und ihre Aussagekraft aus. Im Fall der Fed-Analyse schauten die Autoren auf die Monatskurse des US-Aktienindex S&P 500 sowie die durchschnittlichen Monatsrenditen von US-Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit – und zwar auf der Grundlage rollierender Fünfjahresfenster. Das heißt: Für jeden Monat im Betrachtungszeitraum gab es einen eigenen Datenpunkt. Und jeder Punkt für sich blickte in die vergangenen 60 Monate zurück und bildete eine Korrelation.

Eine solche Vorgehensweise hat einen großen Vorteil: Kurzfristiges Rauschen wird geglättet, einzelne Ausreißermonate fallen bei 60 Beobachtungen weniger stark ins Gewicht. Doch sie hat auch eine Schwäche: Veränderungen schlagen sich nur langsam in den Beobachtungen nieder – von einem Monat zum nächsten bleiben 59 der 60 Beobachtungen dieselben. Und alte Beobachtungen bleiben lange in den Zahlen enthalten. Selbst außergewöhnliche Episoden wie die Pandemie prägen die gemessene Beziehung deshalb noch Jahre später, unabhängig davon, ob sie das aktuelle Marktgeschehen weiterhin bestimmen.

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Allerdings ist die These vom neuen Marktregime nicht so eindeutig wie von den Fed-Ökonomen in ihrer Analyse beschrieben. Denn: Benutzt man öffentliche Marktdaten für den S&P 500 und die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen und verkürzt das pro Datenpunkt betrachtete Zeitfenster, wackelt die Interpretation, dass Aktien und Anleihen ihre Wechselwirkung verloren haben.

Ändert sich die Beziehung jetzt ständig?

Die Veränderung zu Beginn der 2020er-Jahre bleibt zunächst bestehen. Schaut man sich den Zusammenhang auf der Grundlage von Zweijahresfenstern an, erscheint er zeitweise sogar heftiger. Ab 2025 verändert sich das Bild. In kürzeren Fenstern wird das mit Angebotsschocks konsistente Muster schwächer; die Beziehung nähert sich wieder dem früheren Vorzeichen an. Jedoch werden die Daten auch weniger aussagekräftig, weil in kürzeren Zeiträumen Ausreißer stärker ins Gewicht fallen.

Es wäre also zu diskutieren, ob die veränderte Marktlogik immer noch aktuell ist – oder sich alles nicht doch zurückgedreht oder wieder neu gewandelt hat.

Woraus für Anleger entscheidende Fragen folgen: Wie lange hat ein neues Marktregime überhaupt Bestand? Wie schnell kann schon das nächste folgen? Und wie passe ich mein Depot darauf an?

Für Anleger wäre es schon schwierig genug, wenn dauerhaft ein neues Regime gelten würde. Dann könnten sie ihre Portfolios zumindest an die neuen Spielregeln anpassen. Wenn das Regime aber wechselt, gibt es keine stabile Lösung. Ein Portfolio, das perfekt auf Inflations- und Angebotsschocks vorbereitet ist, kann in der nächsten Nachfragekrise falsch aufgestellt sein. Und umgekehrt.

Fed in der Klemme

Noch schwieriger wird es für die Fed. Wenn sie weiß, dass Angebotsschocks dominieren, kann sie ihre Reaktion darauf einstellen – so unbequem der Zielkonflikt auch sein mag. Wenn sie aber nicht weiß, welche Art von Schock gerade das System bestimmt, wird schon die Diagnose schwieriger.

Eine schwache Wachstumszahl kann in einem Regime ein Signal für Zinssenkungen sein. In einem anderen kann dieselbe Schwäche mit hartnäckiger Inflation zusammenfallen und die Fed zwingen, die Zinsen trotzdem hoch zu halten.

Auch Marktpreise verlieren dann ihre Eindeutigkeit. Ein steigender Ölpreis kann bedeuten, dass die Weltwirtschaft boomt. Oder dass Krieg, Sanktionen oder Produktionsausfälle das Angebot verknappen. Fallende Aktien können Zinssenkungen ankündigen – oder mit steigenden Bondrenditen zusammenfallen.

Die San Francisco Fed stellt am Ende ihrer Analyse die Frage, ob eine stärker von Angebotsschocks geprägte Wirtschaft das neue Normal geworden sein könnte.

Leider gibt es eine unangenehmere Möglichkeit: Kaputt ist vielleicht nicht die Beziehung zwischen Aktien und Anleihen. Kaputt ist die Gewissheit, zu wissen, wie die nächste Krise funktioniert – und was dagegen hilft.